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       缘起：产业接纳度现拐点，培育钻或迎来良机

       全球钻石产业链主要分为上游开采、中游加工、下游零售品牌三个环节，价值主要集中于上下游，呈现出上游生产商集中、下游消费国集中的“双集中”格局。天然钻价值量主要汇聚于产业链的头尾部，上游的戴比尔斯（De Beers）、埃罗莎（Alrosa）、力拓（Rio Tinto）和佩特拉（Petra）四大钻矿开采公司拥有位于俄罗斯、加拿大和非洲南部诸国的主要钻矿，合计占全球天然毛坯钻石产量的近 70%，钻矿所有权和高资本开支构筑其高 壁垒，经营利润率居全产业链之首（2021 年达到 22%-24%）；中游钻石加工为劳动密 集型产业，印度以低人工成本优势占据约 85%的份额；下游注重产品设计、品牌打造和渠道建设，头部零售商占据 35%左右的市场份额，2020年取得 13%-15%的较高经营利润率。

       天然钻巨头于二战后在消费能力空前强劲的美国通过好莱坞电影、明星曝光、广告营销等方式大力培养钻石消费习惯，1947年戴比尔斯的“钻石恒久远，一颗永流传”广告语大获成功，钻石消费文化快速普及，戴比尔斯在美国的钻石批发销售额从1939年的0.23 亿美元增至1979年的21亿美元，CAGR达到12%；美国首婚新娘收到钻戒的比例也从1940年的10%增至1990年的 80%。长期市场教育已在美国建立起较稳固的消费者心智，目前美国仍占全球钻石类珠宝销售额的50%以上。通过“上游区隔，中游共享，下游重叠”的形式，较完善的产业链一定程度上降低了培育 钻珠宝的起步门槛。培育钻的生产虽然完全区隔于上游垄断开采环节，产量供应具备自 主性的同时也带来定价体系的不确定性，但培育钻与天然钻共享成熟度较高的中游加工和鉴定环节，主要国际钻石鉴定机构也将培育钻纳入分级体系，自2018年7月FTC（美国联邦贸易委员会）将钻石定义拓宽至培育钻后，GIA（美国宝石研究院）和 IGI（国 际宝石学院）分别于2019年7月和2019 年12月推出培育钻鉴定证书，标准与天然钻一致，因而中游共享程度较高。下游已经具备对钻石珠宝的长期消费认知，一定程度上降低了培育钻石作为珠宝新材料的入局难度。

       场景：婚庆市场较快渗透，时尚增量蓄势待发

       整体：认可度显著抬高，需求快速迸发

       全球主要的培育钻珠宝品牌于2016-2020年期间率先在海外萌芽，拉动中游进出口额渗透率从2018年后快速提高至8%左右。2016年美国培育钻公司 Diamond Foundry 获得谷歌、推特、Facebook 等科技巨头的创始人和创投的投资，并于2017年收购培育钻珠宝品牌VRAI，从DTC模式转向品牌打造。奥地利水晶珠宝巨头施华洛世奇于 2016 年5月建立培育钻子品牌Diama并于2018 年7月将其并入高端产品线，与价格带较低的水晶珠宝形成区隔。天然钻巨头戴比尔斯于2018年9月推出培育钻子品牌Lightbox，针对时尚珠宝领域，并于2020年10月开始在美国最大在线钻石零售商Blue Nile上售卖。2019 年 5 月美国最大珠宝零售商Signet旗下品牌James Allen开始在线上销售培育钻石，5个月后进一步在旗下品牌 Kay 和 Jared 开展线下销售。由于培育钻尚处于消费者教育的早期阶段，下游品牌商和零售商的快速铺货是拉动消费的主要动力，铺货力度加大可以从中游环节得到侧面印证，印度培育钻出口额从2018 年6月的1443 万美元提升至2022年8 月的1.42亿美元，翻近9倍，渗透率同步从约 1%提升至 8%左右。

       全球终端消费需求稳步抬升，目前需求主要来自美国。据钻石行业知名独立分析师Paul Zimnisky测算，2021年全球成品培育钻供应量约280万克拉，价值量约20亿美元， 分别较2018年翻2.5 倍、1.2 倍，预计2025年量额同增将抬升成品培育钻渗透率至 11.5%；据另一位钻石行业知名独立分析师 Edahn Golan 的追踪数据，全球培育钻珠宝终端消费亦呈现出稳步提升趋势。

       我们认为，培育钻在美国的需求扩大，一方面源于消费者理性认知提升，低价优势得到认可。从贝恩咨询调查数据来看，2016-2020 年，中美印三国消费者对培育钻的认知出现三个主要变化：（1）“假冒伪劣”的偏见有所消减；（2）从“便宜、不值钱”的偏激看法转 变至“买得起”；（3）对“人造品”的基本属性仍然较为敏感。说明消费者在市场的不断教育下对培育钻的认知整体回归理性化，意识到培育钻从物理性质上而言是“真钻石”且“有助于减轻消费负担”。据全球珠宝行业咨询公司 MVI 的调查数据，美国消费者对培育钻的认知度在2016年新兴品牌萌芽后快速提升，从2016年的30%提升至2020年的80%。一定程度上反应了市场教育的积极成果。据美国珠宝供应商协会 The Plumb Club 2021年的调查，低价因素是美国消费者对培育钻最为关注的特征。总结上述或可以说明，理性化消费心理是培育钻在美国形成新兴需求的前提。

       另一方面，培育钻在开设线下品牌门店的同时也注重线上渠道布局，利用信息对称性加速认知提升，利用价格透明性进一步放大低价优势。目前主要培育钻品牌的线下门店主要集中于美国，截止 2022 年 9 月，Lightbox、VRAI 和施华洛世奇Created Diamonds在美国分别有122、76、34家门店，对比蒂凡尼、古驰等珠宝大牌，线下门店数已处于同一量级。同时，Brilliant Earth、James Allen 等线上珠宝零售商也已成为购买培育钻的重要渠道。美国高端珠宝渠道线上化率从2011年的11%提升20个百分点至2022年的31%，亦反映出美国消费者对网购高端珠宝的接受度提高。线上渠道有利于减少信息不对称，可以进一步提升消费者对培育钻的认知度；Brilliant Earth、James Allen 等线上珠宝零售商已经提供了高度完善的筛选比价系统，价格透明度高，方便消费者对比价格的同时或能进一步放大培育钻的低价格优势。

       随着培育钻认知度和认可度在美国的逐渐提升，已经形成了较高的渗透率并且仍保持较快的销售增长，那么其消费主要在什么场景和未来的持续性如何呢？参考天然钻的消费场景主要是婚庆和时尚消费，我们拟从两大基础需求场景探寻消费者选择消费培育钻的决策驱动，以判断培育钻未来潜在的消费前景。

       婚庆：克拉追求主导，渗透低预算客群

       首先从消费者对于婚庆培育钻的接受度来看，美国Z世代年轻人对钻戒的天然材质的重视度更低，同时具有更高的婚庆培育钻的购买意愿。据2021年 Knot 珠宝及婚庆调查， 美国人对订婚戒指的天然钻材质的重视度随年龄而下降，而据MVI 2021年的调查，在各年龄段美国人对培育钻婚庆珠宝的接受度相近的情况下，18-29 岁年轻人具备明显更 高的购买意愿，需要说明的是，这种购买意愿也包括了“向儿女提供资金来购买”，所以调查结果受高年龄段样本人群自身的婚庆需求的影响不大。综合来看，对于美国年轻人而言，对培育钻的接受态度更容易转化为实际购买行为。

       目前培育钻珠宝主要由新兴珠宝品牌和珠宝零售商推出，除Lightbox外基本都已进入婚庆领域，而传统珠宝品牌入局偏谨慎且节奏相对较慢。主要新兴品牌均在2017年后成立，发展时间较短；主要珠宝零售商中，线上零售商包括 Brilliant Earth、Blue Nile 和James Allen，全渠道零售商包括Kay和 Jared。除了戴比尔斯旗下专门针对时尚珠宝 的子品牌 Lightbox 和潘多拉旗下的 Pandora Brilliance 外，其余涉足培育钻的新兴品牌 和珠宝零售商均提供培育钻婚庆产品。而蒂凡尼、卡地亚和宝格丽等高端定位的珠宝品牌为了维护已趋稳定的品牌调性与核心客户，仍持观望态度，目前尚未入局培育钻。

       在美国较高婚戒渗透率水平的情况下，当前培育钻品牌在婚庆领域的布局力度相对较大，提供了较全SKU的订婚专用成品培育钻，较好的满足了婚庆培育钻消费需求。据戴比尔斯数据，2000年以来美国钻石婚戒渗透率稳定在 70%-75%之间的较高水平，为培育 钻提供了较成熟的消费场景，而近年来消费认知度较高的主要培育钻品牌和平台顺应这一消费场景特征，率先在婚庆领域进行了大规模布局，提供各颜色、净度、切工和克重级别的订婚戒指专用成品培育钻。截止2022年10月，消费认知度最高的培育钻线上平台Brilliant Earth 提供了 103211 颗婚戒专用培育钻，并配备操作便捷的筛选比价系统；而培育钻时尚珠宝（包括项链、手环、耳环等各品类）仅有148款SKU，James Allen、施华洛世奇等其他主要品牌或平台亦呈现出类似现象。培育钻婚庆的级别全覆盖、供应充足性和筛选自主性进一步激发了消费需求。

       培育钻订婚戒指主要满足了哪部分人群的存量需求？下面我们对消费主力军展开进一步判断：从价格带对比来看，我们推断1-1.5克拉，单价为2500-4500 美元的培育钻婚戒销售情况较佳。据 Edahn Golan 统计，2022 年1-10月培育钻婚戒主钻克重为1.38克拉， 2022 年 1-5 月出售的培育钻婚戒主要集中于 2500-4499美元价格带，该价格带主要对应了 Brilliant Earth 平台上 1-1.5 克拉左右培育钻婚戒的售价，且可以覆盖较大范围的颜色和净度级别；而 Brilliant Earth季度AOV亦显示其订单平均价值为 3200 美元左右（假设单价较高的天然钻戒与单价较低的时尚珠宝对 AOV 的影响相互抵消），与上述价格带较为吻合，因此我们推断，目前美国成交的培育钻婚戒多数为 1-1.5 克拉，单价为 2500-4500 美元的产品。

       美国对钻石婚戒的克拉重量追求持续提高，培育钻的出现使得在预算一定情况下提高了 整体的克拉重量水平。综合戴比尔斯、美国珠宝手表保险公司 BriteCo 的调查数据来看， 美国订婚钻戒主钻克重呈逐年提升态势，预计 2022年为1-1.3克拉范围内；同时可以 发现，培育钻婚戒平均克重高于天然钻戒，或说明多数培育钻消费者愿意通过低价优势 实现更高的克重，而非在相同克重下缩减预算。从全球钻石行业服务公司 Rapaport 的周报对美国钻石市场的需求表述来看，1克拉以上钻石的需求整体稳中向好，而对净度 和颜色的需求则主要集中于 VS-SI 级、G-J 的中档水平，说明消费者对克重的重视度普 遍高于对其他各项参数的要求，且追求 1 克拉以上的高克重钻石的趋势还在延续。

       在追求高克拉需求趋势下，结合婚戒的“预算刚性”消费特征，我们判断当前培育钻婚 戒的主力消费者为预算低于平均，希望通过购买培育钻达成“克拉梦”的人群：一方面，根据国际钻交所公开报价，1-1.3 克拉的天然钻平均终端价格约6000-7000美元，若加上500美元的戒托价格，婚戒零售价约6500-7500美元，上述提到的2500- 4500美元价格带显著低于平均水平。由于婚庆钻石珠宝消费一般遵循“先确定价格带，再选产品”的顺序，因而消费者具有一定的预算刚性，疫情前后美国婚礼平均开支整体 较为稳定，也可以佐证这一点。因此我们认为当前培育钻环节的主要消费群体为：以 2500-4500 美元的既有预算无法购买1克拉以上天然钻戒，转而通过培育钻实现“克拉梦”的人群——而不是通过购买培育钻来缩减开支的高预算消费者。另一方面，据美国婚庆网站Knot统计，2021 年约33%美国婚戒消费者的开支介于1000- 4000美元6；同时可以发现，整克拉（1、1.5、2 克拉）订婚钻戒销售量明显偏高，进 一步说明了婚戒消费者对于“整克拉”所带来的情感价值的重视，因而部分预算相对有 限但又有追求购买整克拉的客群可能会选择价格优势更突出的培育钻，而据美国高级线 上婚庆珠宝品牌 Ritani 统计，购买主钻介于 0.3-0.99 克拉的订婚钻戒销售量占比约为 42%，这部分消费者可能正处于预算范围内可以通过培育钻实现整克拉需求的客群。

       从实际终端销售情况来看，2020 年后培育钻订婚戒指销售量明显正增长，趋势好于天然钻，或能进一步佐证培育钻基于价格优势在追求整克拉的趋势下渗透率迎来快速提升。据 Edahn golan 统计，2020 年以来天然钻戒销量增长乏力，2022 年 1-5 月均为负增 长，而培育钻戒逆势录得明显正增长。

       另外非钻石的婚戒消费价格段位与培育钻的价格段位较为匹配，预计也存在进一步渗透 的可能。据美国婚礼统计网站 Wedding.report 数据，2021 年美国婚戒（包含钻石和非钻石）渗透率约 84%，对比上文提到的约71%的钻石婚戒渗透率，我们初步预计美国购买非钻石婚戒的人群占比约13%左右。畅销的非钻石婚戒一般采用祖母绿、红蓝宝 石、橄榄石等宝石，价格带集中于 1000-3000美元，与1克拉左右培育钻戒价格带的重叠度较高，存在换购的可能性。

       培育钻在订婚戒指中的渗透率快速提升，综合多方数据判断实际渗透率目前约为10- 20%。据Edahn Golan统计，2020 年1月以来培育钻在美国订婚戒指中的渗透率快速提升，2022 年 5 月以达到10.9%。需要说明的是，该渗透率统计范围为美国专业珠宝零售商，不包括在梅西百货、J.C. Penney 等综合性零售商中售卖的培育钻品牌（例如 Modern Bride、Grown with Love、Ever Star 等品牌），而 J.C. Penney 基本不售卖天然 钻戒，梅西百货售卖的多数为颜色、净度和切工都较差的低品质天然钻戒，持有 GIA 证书的天然钻戒很少，那么在综合性零售商中培育钻戒销售占比可能更高。据国际钻交所 数据，截止2015年，美国专业珠宝零售商的渠道占有率降至40%以下7；Smiling Rocks （美国培育钻品牌）CEO 于 2022 年5月宣称，约75-80%的美国珠宝零售商正在试销培育钻8，因此我们推测10.9%的渗透率可能偏低。此外，培育钻订婚戒指在2500-5000美元价格带的渗透率于 2022 年 9 月已达 40%，相较 2020 年末提升 23 个百分点，进一步佐证了上文我们对于消费者主力军的判断。从另两个数据来源进行比对，据美国婚庆服务网站 The Knot 统计，2021 年人造宝石 （包括培育钻）在美国订婚戒指中的渗透率达到 25%；又据美国珠宝手表保险公司 BriteCo 统计，培育钻在美国订婚戒指中的渗透率达到28.4%，该数据可能统计的是参保的培育钻戒，不能保证样本的充分随机性，因此综合各口径数据来看，培育钻在美国订婚钻戒中的实际渗透率可能为 10%-20%。

       综上所述，我们认为在物理属性基本一致，且消费者的认知度和认可度逐渐提升的趋势下，在培育钻有显著价格优势可助力消费者在婚庆场景中实现整克拉追求的情况下，培育钻有望对部分预算有限本计划购买低克拉天然钻戒或其他宝石婚戒的客群形成渗透， 我们参考目前美国天然钻订婚钻戒销售量的克重结构，预计其对天然钻戒的替代率可能 达到 30-40%。除此以外，培育钻是否能基于其他属性进一步打开时尚配饰等其他场景呢？

       配饰：定价区间匹配，可塑性打开市场

       首先从消费场景来看，美国钻石珠宝在非婚庆的时尚配饰性需求也较为广泛，同时美国 消费者对培育钻石在时尚配饰领域应用的接受程度更高，因此培育钻在非婚庆领域可能潜在具有较大需求空间。钻石珠宝消费在美国起步较早，非婚场景较为多元化，据贝恩咨询 2020 年调查，悦己、送礼和家庭庆祝在钻石珠宝需求场景中排行前四，且占比较 大。另据 The Plumb Club 2021 年调查，美国人对培育钻在时尚珠宝领域的应用接受度明显高于婚庆领域。

       其次从价格带重叠度来看，美国消费者在时尚珠宝的主要消费额范围为人均每年2000美元以下，培育钻时尚珠宝产品与该价格带重叠度较大，具有较好的市场前景。据MVI 2020年调查，2019 年美国人出于送礼和悦己目的的人均珠宝年消费额在2000美元以 下的客群占比分别为 81%、82%，对比潘多拉、施华洛世奇、Lightbox 等主要品牌的培 育钻时尚珠宝价格带可以发现，多数产品主要价格带集中于300-2000美元，与人均年消费额较匹配。

       以 0-2000 美元价格带为研究范围，该范围内，当前天然钻在美国时尚珠宝领域的应用分化为“质量好、用量少”和“质量差、碎钻多”两种局面，尚存在“优质整钻珠宝” 的市场尚未被开发，培育钻有望填补该市场空白。蒂芙尼线下门店为美国消费者购买高 级珠宝的最主要渠道，作为定位中高端的珠宝品牌，其2000美元以下的SKU占比约 46%，其中天然钻 SKU 数量仅占 24％，且这部分天然钻 SKU 均体现出“优质天然钻 用量极少”的产品特征，尽管具备中高等的颜色和净度，但多数产品集中于 0.05 克拉 （约合 0.01 克）以下，设计上仅起点缀作用，难以形成突出的佩戴效果。卡地亚、宝格丽、香奈儿等高端名牌的珠宝品类呈现出更明显的相似产品布局特征，即天然钻 SKU 数量和用钻量均较少。

       而百货作为购买高级珠宝的另一主要渠道，其天然钻产品布局则呈现“质量差，碎钻多” 的局面。以梅西百货为例，截止2022年10月，其80%左右的时尚珠宝 SKU 售价在2000美元以下，与蒂芙尼等大品牌不同，小品牌和无品牌的天然钻产品在该价格带的数量占比接近 1/2，SKU数量高达5500款，或能说明2000美元以下其实存在较大的 天然钻珠宝消费需求。但这部分产品大多呈现出“劣等天然钻碎钻堆砌”的特征，主钻 和碎钻主要集中于 I-K 色级和 I2-3 净度，且主钻不含鉴定证书。

       可见，作为2000美元以内的时尚珠宝消费者，其选购天然钻珠宝时可能面临“不可兼得”的困境，若选择名牌优质产品，则用钻量极少；若选择高用钻量产品，则钻石品质难以保证。而培育钻凭借较高的性价比，在同等价位水平上，可能采用物理属性呈现效果更好的钻石材质，同时培育钻具有较高的可塑性，使得配饰性产品的呈现形式更加多元，可以满足消费者多样化需求。

       从材质特性上看，培育钻材质本身具有适合改色、尺寸更大以及适合制作异形钻三大优势：（1）适合改色：天然彩钻因极度稀缺性而定价极为高昂，在时尚珠宝领域难以普及。虽然天然钻和培育钻均可通过辐照+高温进行改色，但天然钻改色后，新增了“人工处理 步骤”，导致价格降幅较大，因而生产商一般只会将品质较差的天然钻改色；而中档颜色、净度的培育钻理论上不具有稀缺性，改色只是新增了一步人工操作，基本不会影响价格，且目前宝石界大多采用电子加速器所产生的高能电子进行辐照，其设备及成本均低，因此在在时尚领域普及的可能性较强。（2）尺寸更大：实验室培育技术天然适合生产尺寸更大的毛坯钻，据国内钻石生产龙 头企业力量钻石披露，其 2020 年 1 克拉以上毛坯钻销售收入占比已达 89%，2021年已经批量化生产 2-10 克拉大颗粒高品级培育钻石，处于实验室技术研究阶段的大颗粒培育钻石已突破 30 克拉。2022 年 9 月广州钻石交易中心会员大会上，IGI 发言称，在 2021 收检的培育钻石中，CVD 钻石以 1.00～1.50ct 的占比最高，大颗粒整钻为珠宝设 计带来更大的发挥空间。（3）适合制作异形钻：培育钻生产商可以为设计商按需定制更适合异形钻切割的克拉数的钻石，为下游提供更多的异形钻并用于更复杂的珠宝设计，而天然钻切割环节一般为了追求以有限的材质实现最大的经济效益，会选择切磨损耗最小的圆形，因此从 Brilliant Earth 钻石库中可以发现，天然异形钻的供给量远小于培育异形钻。

       目前主要的培育钻品牌在产品打造策略中重点突出了上述三大优势，借助独立品牌精准开拓增量市场。潘多拉、施华洛世奇、Lightbox以及VRAI等主要品牌目前均推出了以采用大尺寸整钻、围绕钻石进行设计为特征的培育钻时尚珠宝，Lightbox 目前推出了粉、蓝两色的彩色培育钻，VRAI 和 Lightbox 产品中均较多应用了异形钻，其中 VRAI 利用异形钻开发出多款极具设计感的款式。

       价格：生产要素成本为锚，三大因素支撑底位

       如前文所述，培育钻在婚庆领域和时尚领域均有渗透的可能性，核心在于具有价格优势满足消费者在婚庆领域的整克拉需求，同时在同等预算下可以采用克拉更大或颜色更好的钻石并结合较强的可塑性能够打开多元化配饰场景，由此“价格”在培育钻场景延伸中扮演着重要角色：培育钻价格的下探空间决定可以满足的低预算消费客群的潜在市场，由此我们需要探究：培育钻的价格底线可能在什么水平？并延伸出来：是否可能会出现供给量加大而出现大量低价无差别的产品影响培育钻价格体系，导致产品本身的价值认同度降低而影响市场销售的情况呢？

       成本为基：技术优化仍有可能，成本下降空间明晰

       过往随着培育钻技术效率的提升，生产成本持续走低，由此驱动培育钻价格出现较快下降，由此提升消费者的接受度。成品培育钻终端零售价从2016年以来降幅较大，截止2021年底，1克拉培育钻珠宝平均零售价为1900美元左右，约占同克重天然钻珠宝售价的 30%，年均降幅达20%；截止2022年10月，Brilliant Earth平台上1克拉培育钻均价约1600美元，较2021年底进一步下降。

       目前培育钻主要有两种生产技术，：高温高压法（HPHT）和化学气相沉积法（CVD）。HPHT 法的工艺流程相对简单，生产速度较快但宝石级产出率较低；CVD 法技术要求更高，工艺繁杂，耗时较长但宝石级产出率高。（1）HPHT 法：50 年代美国通用电气公司（GE）首次使用高温高压法成功合成金刚 石，90 年代该制法走向商业化。HPHT 法模拟天然钻石形成条件，使用六面顶压机对金刚石粉施加1300-1600℃和高于6Gpa的高温高压环境，在镍、钴、铁、锰等金属触媒的催化作用下，石墨粉溶解于液态触媒中，向下渗透并在温度较低的晶种表面析出，成 键生长。需要说明的是，当前多晶种合成法已较为成熟，一般在生长舱中放置的是多颗晶种组成的合成柱，一次性可生长多颗产品。HPHT 法平均 3-18 天可获毛坯，宝石级 产品产出率约 10-40%。（2）CVD 法：化学气相沉积法合成金刚石于 21 世纪初商业化，业界主要采用微波等 离子体沉积法（MPCVD），即通过 900-1200℃的高温使甲烷等含碳气体混合氢气形成等离子体，其中氢气在高温下裂解成具有高反应活性的氢原子，帮助金刚石沉积于晶种 薄片（一般为金刚石）上。由于晶种四周会不可避免地形成多晶层，且在生长过程中容易出现取向不一致的晶粒，因此大厚度的 CVD 单晶金刚石的制备需要多次中途取出-去掉非钻石部分并打磨-放回继续生长，制备速度较慢，一般需要30-60天可获毛坯，但宝 石级产出率约可达 95%以上。

       全球范围内，两种技术的产量约各占一半，中国以HPHT（高温高压法）为主，海外以 CVD 技术为主，且主要集中于美国、欧洲、印度和新加坡等国家和地区。据贝恩咨询测算，2020 年全球毛坯培育钻总产量约6-700万克拉，中国产量近300万克拉，约占 50%，主要生产企业为中南钻石（中兵红箭全资子公司）、黄河旋风以及力量钻石等，以 HPHT 法为主要生产工艺，而以宁波晶钻、上海征世为代表的国内 CVD 生产商成立时间较晚，虽然上海征世已有全球顶尖水准生产工艺，但规模尚小。对比而言，海外厂商主要采用 CVD 制造工艺，在 CVD 专利、切割工艺和减碳技术方面构建了较高壁垒，但 单一企业量产能力有限，产能较为分散。此外，元素六（戴比尔斯旗下）、Diamond Foundry、Washington Diamonds 及 ALTR 等厂商已形成上下游一体化企业，直供自有品牌，已具备一定的品牌力。

       首先分析 HPHT 法生产成本，推算 HPHT 培育钻终端价格底位：据力量钻石招股书，HPHT 法培育钻的制造费用占生产成本的比例为 90%左右，其中设 备折旧和电力成本分别占 70%和 30%。2020 年，力量钻石的所有培育钻产品平均生产成本为90.43元/克拉，但考虑到 HPHT 法 10-40%的宝石级产出率，对应2020年其“特 等品”和“一等品”产量占比合计 33%，因而我们推测只有“特等品”和“一等品”是宝石级培 育钻。而由于所有培育钻均在同一条件下生成，无法精确分配各等级产品的生产成本， 参照 2018-2020 年力量钻石培育钻毛利率分别为 48.49%，61.21%和 66.82%，处于逐 年抬升态势，我们假设 2020 年特等品、一等品的毛利率分别为 70%和 67%，推算出其单克拉成本分别为 237.8 元和 176.2 元。

       HPHT法的工艺已较成熟，成本下降主要取决于六面顶压机的大型化带来的规模效应和合成柱性能进步带来的良率提升，但降本空间预计不大。基于此，通过对单克拉生产成本和毛坯销售毛利率进行敏感性分析，预计 HPHT 法培育钻每克拉终端零售价格底线为 460 美元左右。HPHT 法成本下降主要有三种路径：（1）压机性能提升以减少电能消耗和折旧费用。我国六面顶压机生产技术已较成熟，已经为全球提供超过 90%的工业金刚石，压机性能提升空间较小，以黄河旋风为例，作为国内自主设计六面顶压机的厂商，其关于压机结构的发明专利主要在 2009 年以前申请，近十多年来几乎没有压机相关的专利申请。（2） 合成腔体大型化，提高单机产量。目前国内主要的六面顶压机的油缸直径逐步从 650mm 向 800mm-1000mm 过渡，未来或能进一步提升规模效应，带来成本下降，但腔体进一 步扩大难度也较高，因为在受到外部加热时，腔体越大，内部的温度梯度越大，越难以保持在合理区间。（3）合成柱性能改善，提高良率。目前国内厂商主要通过改善合成柱 的组成结构和原料配比来控制温度梯度，但无法在合成过程中视合成情况进行中途调整，因而其控制精确性受限，难以实现飞跃性的良率提升。

       尽管高温高压法技术进步空间不大，但大型六面顶压机对操作工艺要求更高，例如随着腔体变大，需要使用合成柱进行更精确的温度梯度控制以及合成速度控制，需解决大腔体中更易出现的金属包裹体问题等，而龙头生厂商在工艺经验积累上具备先发优势，或能构筑一定技术壁垒，维持较高的毛利率水平（后文详述）。综合上述，我们假设宝石级 HPHT 培育钻毛坯成本变动范围为 140-220 元/克拉，毛坯销售毛利率变动范围为 50%- 75%，并进行了如下所示的敏感性分析，结果显示宝石级 HPHT 培育钻每克拉终端零售 价底线约为 460 美元/克拉。

       下面分析 CVD 法生产成本，推算 CVD 培育钻终端价格底位：CVD 法兴起时间较晚，仍存在较大的技术进步空间，主要有两方面改进可能性，预计 CVD 法培育钻每克拉终端零售价格底线为 630 美元左右。（1）排布晶种片的方式和数 量，以及晶种片生长中扩大尺寸的技术。目前晶种片以矩形为主，尚不是最优的排布方 式，同时生长过程中由于难以避免在晶种四周同时生长多晶层，产生“越长越小”的效 果，新技术若能解决此类问题，则能进一步扩大产量。（2）扩大机器，将 2 英寸托盘改 进到 4~6 英寸直径的托盘。目前仅有 Lightbox（戴比尔斯旗下）和 Diamond Foundry 使用 6 英寸托盘，其余厂家基本都采用 2 英寸托盘9。据苑执中等（2021）预测，上述 两方面改进后，CVD 培育钻生产成本将降至 1/10 左右。据贝恩咨询数据，2018 年 CVD 法培育钻的平均生产成本为 300-500 美元，因此我们假设未来宝石级 CVD 培育钻毛坯成本变动范围为 210-370 元/克拉（折合约 30-50 美元/克拉），毛坯销售毛利率变动范围为 50%-75%，并进行了如下所示的敏感性分析，结果显示宝石级 CVD 培育钻每克拉终端零售价底线约为 630 美元/克拉。该价格底线与 2018 年 Lightbox 推出的 800 美元/克拉线性定价的培育钻时尚珠宝较为 接近，考虑到戴比尔斯推出 Lightbox 的初衷主要是通过低价竞争将培育钻与天然钻的 价格带进行区隔，因而 800 美元/克拉或接近成本价，且戴比尔斯代表着行业最先进的 CVD 技术，或能前瞻性地预示其他 CVD 生厂商的技术降本前景，因此我们认为630美元/克拉的价格底线具备一定的合理性。

       价格有底：技术&产品&鉴定维系，价格体系有支撑

       在上述敏感性分析中，虽然我们对毛坯生产成本给出了变动区间的判断，但培育钻作为 工业产品，是否具有产品同质化的可能性进而带来生产端价格战的风险？若如此，产能不断扩大后，毛坯销售价可能低于生产成本，从而击穿上述测算的终端零售价底位，虽价格优势得以扩大可能会渗透较多的消费客群，但如果价格体系崩盘且产品稀缺性降低，可能会降低产品本身的价值认同从而反噬市场需求。因此，下面将通过对比莫桑石、人工蓝宝石和人工养殖珍珠等同样具有人工打造的产品特性，以类比分析培育钻产品同质化导致的生产端价格战的风险大小。

       莫桑石主要成分为碳化硅，其高品质毛坯维持着生产环节的高毛利率，核心在于碳化硅 尖端生产技术的支撑。美国 Charles & Colvard 作为高品质莫桑石的代表品牌，2021 年占据全球莫桑石珠宝市场约 30%的份额，美国 Cree 公司（2021 年更名为 Wolfspeed） 自 1999 年以来一直作为其碳化硅原料独家供应商，Wolfspeed 为全球领先的半导体生 产商，2020-2021 年收入仅次于意法半导体和英飞凌，名列第三。Wolfspeed 具有高品质碳化硅生产技术，2021 年末其全公司 2939 项技术专利中，412 项与碳化硅生产相 关，碳化硅、氮化镓生产业务板块毛利率于 2016-2019 年稳定在 50%左右的较高水平， 2020 年毛利率下跌主因是疫情影响以及向华为供货受阻导致库存累积。高品质的原料叠加 Charles & Colvard 先进的切割处理专利技术，使其能够产出高级别莫桑石珠宝， 于 2010、2013、2015 年分别推出级别逐渐提高的 Forever Classic、Forever Brilliant、 Forever One 系列。即使 2016 年 Charles & Colvard 专利到期，莫桑石价格降幅较大， 其仍能凭借高品质原料的价格支撑卖到每克拉 300-900 美元的高价位。对比国内，2016 年 Charles & Colvard 专利到期后国内厂商才开始规模化进军莫桑石珠宝，但国内尚不具备高品质碳化硅的自主供应能力，因而国内莫桑石厂商使用次等工业 碳化硅为原料，该阶段毛利率极低，叠加尚不具备 Charles & Colvard 的尖端切割设备和工艺，因此低价国产莫桑石大量充斥市场，形成“薄利多销”的局面。

       人造蓝宝石主要成分为氧化铝，其不同制备技术的成本差异较大，先进技术难度较大， 或可支撑生产端的高毛利率。目前人造蓝宝石不同技术的成本差异较大，低成本的焰熔法仅需要高纯度的 Al2O3 粉末，即可在氢氧焰中以每小时 10mm 的速度快速生长蓝宝石毛坯，工艺原理简单，是主要的人造蓝宝石制备法，但由于其内外部容易出现未熔粉 末和多种纹路，因而仅适用于中低端珠宝领域。而水热法等高成本技术，则需要更前沿的设备和严格的温压控制工艺，可以生长出颜色均匀、透明度高、包裹体少的毛坯，可以满足半导体及高端珠宝的需求。我们认为，更先进的技术可以产出高毛利的毛坯，而以量取胜的低成本焰熔法产出的低质量蓝宝石则难以支撑毛利。因此，不同品质的人造蓝宝石终端售价差距悬殊，Brilliant Earth 上单颗售卖的 6.5mm*6.5mm（重量约 1 克拉） 高品质蓝宝石售价约 1000 美元，而国内焰熔法 1 克拉人造蓝宝石淘宝售价最低仅为 35 元。

       人工养殖珍珠市场渗透率已达 99.9%，但品质参差度较大，优质珍珠同样以先进养殖技 术支撑生产端高毛利。19 世纪末，盛产优质天然珍珠的日本 Akoya 珍珠贝因常年过度捕捞而数量骤减，日本率先尝试人工养殖海水珍珠，于 1893 年创立顶级养殖珍珠品牌 MIKOMOTO（御木本）。60 年代澳大利亚北部海岸亦开始大规模养殖，80 年代中国淡水珍珠技术逐步成熟，据 Anon 统计，截止 2004 年，日本、中国、南洋（澳大利亚、 印尼、菲律宾等）和大溪地（波利尼西亚）四大主要产地的珍珠产值占比分别为 22%、 24%、35%和 19%。市场上珍珠品质差异较大，以日本海水珠与中国淡水珠作为对比， 前者使用日本本土优质马氏珠母贝，单贝产珠量仅 1 颗，生长环境接近天然海水珠，正圆形成品占比较高，且具有较强光泽度；而后者使用杂交马氏珠母贝、三脚帆蚌等，单贝产珠量可 30-40 颗，由于珍珠间相互挤压而正圆形成品占比较低，且光泽度欠佳。因 此，先进养殖技术可以支撑优质海水珠较高的毛利率，其原珠价格在 70-90 年代提升明显，虽然2000年前后由于低价中国淡水珠流入日本市场导致价格有所回落，但跌势后续稳定下来。

       由于日本珍珠养殖业暂无上市公司，无法获得毛利率数据，因而我们先参考中国珍珠养殖企业。千足珍珠作为国内规模较大的珍珠养殖企业，原珠收入占比 90%左右，原珠毛利率30%左右，据 2007 年公司招股书披露，其核心科技为珍珠防腐抗老化加工技术、 育珠蚌增养技术等 30 项养殖专利，我们认为这是支撑 30%左右毛利率的关键因素。2013 年后，电商兴起使得大量来自个体经营户的中低端珍珠流入市场，公司面临严峻的价格战，即使加码销售费用建立电商网络，仍难以根本上改变其收入、毛利同步下降的局面，叠加彼时海内外珍珠需求减弱以及政府出台限养政策以减少养殖带来的水体富营养化污染，因而公司于2018年后完全砍掉了珍珠养殖业务。由于中国主要生产淡水 珍珠，参考千足珍珠约30%的原珠毛利率，我们认为优质海水珠原珠毛利率可能更高。从终端价来看，目前 MIKOMOTO 的单颗珍珠首饰主要价格带为 500-1000 美元，而单 颗国产低质淡水珠的淘宝售价低至 100 元以下，价格差异明显。

       综合上述，我们认为高品质培育钻的生产端高毛利率的第一个支撑因素为生产技术存在差异且生产环节有一定的壁垒。具体而言：（1）CVD 法：Element Six（戴比尔斯旗下）、美国卡耐基实验室（Washington Diamond）、Diamond Foundry 等海外高科技企业或机 构掌握大量CVD技术专利，部分企业具有自研设备生产能力，同时高端CVD设备难以 大规模量产，以日本 SEKI 公司为例，其主营业务为顶尖CVD设备，但近十年营收规模未明显提升，或说明高端设备扩产能力有限，我们认为技术专利和产能受限共同构建了CVD技术壁垒。（2）HPHT 法：对于良率的追求和腔体大型化下，对温度梯度精准控制要求越来越高。轴向温度影响合成速度，如果温度梯度过大, 则碳在熔体中扩散太快, 籽晶接受能力不 够, 多余碳源会以金刚石自发核生长或析出再结晶石墨，同时由于晶体生长太快, 使溶 剂金属来不及扩散, 驻留在晶体中形成包裹体, 从而严重影响晶体的质量；如果温度梯度过小, 晶体生长速度太慢导致成本过高, 甚至籽晶石墨化导致晶体无法生长。因此， HPHT 厂商目前主要通过合成柱制作技术（包括叶蜡石、触媒、原料占比、组合结构等） 来达到更精准的温度梯度控制。以国内培育钻龙头生产商黄河旋风、力量钻石为例，其近年来与培育钻相关的发明专利主要为合成柱制作技术。

       尽管 HPHT 法技术改进空间不大，技术壁垒相对较低，但考虑到壁垒更高的 CVD 技术 长期份额或居上风，我们认为整体来看高品质培育钻仍具有较宽的生产技术护城河，支撑其较高的生产端毛利率。短期来看，HPHT 和 CVD 培育钻各有千秋，相互替代的可 能性较低；但长期来看，若CVD进一步提升生长速率，同时颜色缺陷可以通过 HPHT 改色解决，那么具备高色级、高净度、大克重培育钻生产能力的 CVD 法或逐渐占有更大份额，从 GIA 收检的培育钻种类也可看出该趋势：CVD 培育钻数量占比逐年提升， 2021 年达到 80%左右，同时大部分 CVD 培育钻都经过了 HPHT 改色处理。因而长期来看，高品质培育钻的生产端毛利率或能维持相对较高的水平。

       培育钻生产端毛利率的第二个支撑因素在于不同技术路径下的产品差异。即使是都具备生产技术的厂商，其产品仍存差异，具体而言，HPHT 法的优势在于颜色等级高，且适合制作 1-2 克拉毛坯；CVD 法的优势在于净度等级高，且适合制作 2 克拉以上毛坯。因此，产品同质化的可能性较低。（1）颜色方面：HPHT 法生产的工业用途金刚石单晶通常因制备时与空气中的氮元素 反应而呈现黄色，而培育钻制备过程中可以通过添加 Al 和 Ti(Cu) 等除氮剂解决该问题，因此目前多数 HPHT 法培育钻已经可以达到 DEF 色级；而 CVD 法为提高生长速率， 往往会人为添加氮气，使得产成品带黄褐色调，后期需经高温改色来提升色级。（2）净度方面：HPHT 法受限于石墨粉纯度，以及金属触媒极容易在钻石内部形成深色金属包裹体，因而其产品净度相对不高，多数在 SI-VS 范围内；而 CVD 法由于原料 为气体，可以达到极高的净度，多数在 VS-VVS 范围内。（3）克重方面：HPHT 法从小于 1mm 的晶种开始生长，尺寸越大其金属包裹体越多， 对净度影响较大，同时受限于高温高压的极端生长条件，培育钻生长舱进一步扩大的难度也较大，因而目前主要产品集中于 1-2 克拉；而 CVD 培育钻尺寸主要取决于晶种片 的尺寸，目前主要的晶种片为 8mm*8mm，最大已达 12.5mm*12.5mm，因而更适合制作大尺寸培育，2021 年，GIA 收检的 2 克拉以上 CVD 培育钻占比已达 60%以上。因此，产品差异或将进一步降低生产端价格战对毛利率的威胁。

       培育钻生产端毛利率的第三个支撑因素在于统一鉴定体系。莫桑石、人造蓝宝石和养殖 珍珠由于缺乏高适用度的统一鉴定体系，导致大量劣质低价产品近乎“无门槛”地流入 市场，对高品质产品的价格产生了一定的不利影响。而培育钻具有统一鉴定体系，或能降低低价品流入市场对高品质产品带来的销售分流、低价竞争和认知坍塌等不利影响。低端产品大量流入市场可能导致高质量产品销售受到分流，甚至使其被迫降价参与价格 竞争（例如莫桑石、日本海水珍珠），进一步影响消费者对“价值”的认知。究其原因， 我们认为是因为缺乏统一的、适用的鉴定体系。（1）莫桑石：目前没有任何独立的鉴定 证书，产生了终端价格乱象；（2）人造蓝宝石：天然蓝宝石的鉴定体系中，产地、是否 加热处理和颜色为三大关键因素，但产地和加热与否对于合成蓝宝石而言失去鉴定意义， 适用性不高；加之主要的国际鉴定机构包括 GRS、AIGS、GUILD、EGL 等，鉴定机构 分散性进一步阻碍了消费者认知的普及，因而大多合成蓝宝石在零售端并未打证，国内 甚至出现合成蓝宝石“证书造假”和“产品造假”现象；（3）养殖珍珠：目前日本鉴定 机构的“彩凛珠”、“真多麻”、“花珠”、“天女”、“特选”级别只适用于 Akoya 珍珠，GIA 等机构则采用有所不同的标准，鉴定标准不统一导致珍珠证书的普及度并不算高，从而 劣等珍珠仍可以“近乎无门槛”流入市场，从上述提到的历史经验来看，低价品的流入 让日本海水珠价格下跌，甚至引致千足珍珠最终退出市场，可见缺乏统一鉴定体系的隐 患较大。（4）培育钻：GIA 和 IGI 为全球广泛认可的鉴定机构，统一采用 4C 鉴定标准， 高品质培育钻售卖时基本做到了“一钻一证”的证书高覆盖，一定程度上提高了低品质 产品流入市场的门槛，降低其带来的不利影响。

       品牌：深度挖掘场景需求，强化营销提升认知

       价格是消费者选择培育钻较为重要的参考因素，但若将“便宜低价”作为其最重要乃至 唯一的选择考量要素，这样的消费心智可能引致零售商的价格战，进而影响消费者的价值认同和消费倾向。因此，下文通过分析潘多拉和施华洛世奇将非稀缺性材质做出高毛利的品牌打造路径，探究培育钻作为人造材质是否仍具有打造品牌溢价的可能性。潘多拉的品牌打造成功之处在于深刻洞察消费者情感需求并展开针对性强的快速推新。潘多拉于 1987 年停止批发业务，开始组建自己的设计团队并开展零售业务，30 多年经 验积累形成其强大的设计能力。2013 年，潘多拉将产品推新频率从每年 2 次提升至每 年 7 次，推新时机聚焦于节日和换季期，通过初秋系列、活力盛夏系列、母亲节系列、 迪士尼系列等产品系列的快速迭代，不断刷新消费者的产品印象，刺激其购买意愿。最为关键的因素在于，潘多拉极善于深刻洞察消费者情感需求， 正如其 Slogan “Unforgettable Moments”所言，潘多拉区分出多种典型消费场景，如大学毕业、出国 旅行、第一份工作、拿到项目奖金、25 岁生日等人生历程中的难忘时刻，并与产品捆绑， 唤醒消费者的自我犒赏机制。对消费者情感需求的深刻洞察与对消费场景的细致拆分， 叠加强大设计能力和快速推新能力，在其串珠产品系列上得到了最有效的落地。消费者可以针对特定消费场景和值得纪念的重要时刻购买对应的串珠，受益于快速推新补充 SKU，其选择范围较广，给予消费者充分的个性化搭配空间，DIY 属于自己的独一无二 的串珠链，例如在旅行过的城市购买一颗当地潘多拉门店的串珠所积累成的“旅行串珠 链”具有极高的纪念价值，在社交媒体上赢得高关注。

       收入和利润端也有所印证：快速推新的模式实施后，收入端取得明显成效，2013-2017 年收入从 16.6 亿美元提升至 36.5 亿美元，CAGR 达 22%；2020-2021 年 Moments 系 列收入占比达 60%以上，支撑串珠产品收入占比维持第一；2010-2021 年公司整体毛利 率维持在 70%左右，考虑到其产品材质主要为纯银、14K 金、14K 白金等金属和锆石、人造水晶、彩色玻璃等廉价宝石，却多年保持高毛利率水平，体现出其较为强大的品牌力。

       施华洛世奇的品牌打造成功之处在于积极跨界应用，扩大品牌声量。施华洛世奇的主要 收入来源为向各种场景提供的水晶装饰材料，包括纽约大都会剧院、巴黎凡尔赛宫、中国人民大会堂等场所的水晶吊灯、室内装潢、服饰、手机壳等任何可以使用人造水晶的地方。而其与高级时装的关联尤为密切，从 20 年代中期开始与 Coco Chanel，Elsa Schiaparelli 和 Dior 等高端品牌紧密合作，并在明星名流的定制服装上得到曝光，快速扩大品牌声量，70年代专门研制出 HotFix 技术，使其人造水晶可以牢牢附着于纺织物上，至今施华洛世奇仍在维密大秀等时尚界顶级活动中频繁现身，与耐克、阿迪达斯等品牌保持合作。在各领域的跨界应用并受到认可奠定了施华洛世奇在珠宝领域的品牌基础。

       综合上述对潘多拉和施华洛世奇品牌打造路径的分析，我们认为培育钻品牌孵化的核心 在于深刻洞察消费者细分场景需求，以及积极跨界应用扩大品牌声量。从目前主要培育钻品牌的品牌打造路径来看，其品牌理念已经较大程度偏离天然钻传统的“浪漫”主题， 而是聚焦年轻人对自由无拘束的追求以及对可持续和未来话题的关注，设计风格亦随着 异形钻和彩钻的应用而愈加倾向于突破传统。各品牌亦在跨界应用方面积极尝试：例如， 2022 年 3 月，瑞士奢华腕表品牌泰格豪雅推出制表史上第一款采用培育钻石的腕表， 其首席执行官 Frédéric Arnault 表示：“开拓创新与重新定义边界是我们品牌基因的一部分”；小白光为环法自行车赛打造冠军戒指；VRAI 则与纪梵希及其他独立品牌进行合作 设计。从 2022 年广州钻交所举办的第一届培育钻珠宝设计大赛的主题也可以看出，“跨 界突破”已逐渐成为培育钻的主要设计思路。