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　　央行三季度货币政策报告出炉，其中“中国经济已经进入新的发展阶段”“降杠杆”“债务风险”“精准发力”等成为报告中的几个关键词，那么如何理解央行这些关键词背后释放的信号呢？

作者认为，“降杠杆”“防风险”将是未来一段时期中国经济面临的主要任务。

　　如何理解“新阶段”？

　　首先，从经济增长速度上看，由两位数的高速增长进入一个潜在经济增长率7%-8%的一个中速增长时期。

　　其次，中国面临的宏观大环境发生了结构性改变，人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化。“人口红利”优势将会逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，中国不可能再考比拼成本的粗放式增长时代。

　　再者，从经济结构调整的角度看，以三中全会为代表的中国新一轮改革讲给中国带来全局意义上的改革，这是中国经济增长的新阶段，特别是当中国正进入经济增速换挡期以及经济结构调整期。

　　最后，从风险的角度看，近两年随着中国经济增速花落，风险也开始“水落石出”，这种风险更是此起彼伏。当前中国经济最突出的宏观经济风险来自于四大方面，债务风险、金融风险、产能过剩风险以及房地产泡沫风险。

　　如何理解“降杠杆”？

　　“降杠杆”或“去杠杆”是今年以来中国经济的主题词。10月末银行间市场利率再次全线飙升，不仅短期利率全线涨回"4"时代，长短期利率再现明显倒挂，显示金融机构对流动性的信心依旧脆弱。进入10月份以来，银行间市场利率快速上升，显示资金面趋于紧张。银行间市场7天利率一度升至5%左右，10年期国债收益率更是创5年新高，6月份“钱荒”期间短期利率大幅飙升的情形似乎再次重演。

　　事实证明，中国存量资产和存量流动性并不少，但期限错配、结构错配和方向错配不仅资源配置的扭曲，比较突出的是社会总杠杆化增速过快且分配不均融资增速过快，导致这两年中国融资杠杆大幅上升。此外，从金融资源配置的角度看，中国的信贷资金投放一直存在结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不足。特别是近年来信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。

　　2008年国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，这样，一方面导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。无论是中国的金融部门还是非金融部门，无论是政府部门还是私人部门，都面临着巨大的资产负债表压力。

　　尤其是地方债务方面，审计署数据显示，去年底36个地方政府债务余额逾3.8万亿元，两年增长近13%，普遍存在着地方政策性债务管理中存在偿债压力大、借新还旧率高、变相融资突出等问题。去年底融资平台公司、地方政府部门和机构债务余额较2010年分别增长22.50%及32.42%。

　　值得高度警惕的是，2013-2014年恰恰赶上债务进入集中还款高峰期，如中国西部的一些地方政府近两年由于财政的必要支出超过财政收入，存在比较大的偿付压力，甚至排除个别地方政府会出现流动性的风险，而一旦资金断流，大量工程期较长的基础设施建设工程将面临烂尾，同时银行体系由于发放了大量贷款，将会出现不良贷款激增。

　　银监会数据显示，中国银行业的不良贷款(NPL)二季度增加130亿元人民币(合20亿美元)至5400亿元人民币，连续七个季度走高，不良贷款率将会随着地方政府债务到期而进一步上升，因此，“降杠杆”“防风险”将是未来一段时期中国经济面临的主要任务。

　　如何理解“精准发力”？

　　精准发力有几层含义：一是与“盘活存量，优化增量”的金十条一脉相承，在加强流动性总闸门调节的前提下，让金融真正回归到支持实体经济发展的轨道上来，扭转一段时期以来金融对实体经济的挤出效应，金融空转以及金融结构的错配。

　　二是精准发力意味着未来央行货币调控更多是强调“调”，而不是“控”，也就是在货币政策总体主基调保持“中性”的情况下，加快利率市场化、资产证券化以及直接融资等全方位金融体制改革，优化金融体系结构，完善货币政策传导机制，真正促进金融资源效率的提高。

　　三是解决金融末梢循环不畅的问题。“管道不通，池子里水再多也流不到末梢。” 目前，中国的信贷规模全球第一，中国广义货币(M2)约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大国；M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7。然而，信贷资金一直难以流到末梢循环。因此，精准发力必须要能够使金融资源流到让金融资源流入中小企业、流向普惠制的民生工程以及高科技产业等领域。

　　四是除了传统常用的货币政策工具，比如存款准备金、正逆回购、公开市场操作外，未来央行将更常态化的运用新的货币政策工具，比如为了解决信贷资金“借短贷长”的矛盾，央行就创新使用了常备借贷便利(SLF)，用于解决长期大额流动性需求。

　　(本文作者介绍：中国国际经济交流中心副研究员，经济学博士后。)