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　　“资产荒”戛然而止，代之以“钱荒2.0”或“负债荒”，从“钱多”到“钱少”似乎只在一夜之间。从“钱荒”到“资产荒”再到“负债荒”，钱到底是多了还是少了？钱从哪来？又去了哪里？
　　宏观经济研究的一个很重要的工具就是货币。货币是一种信仰，从人们刚一出生就开始根植于内心而且根深蒂固。因此，我们研究货币流向哪里，实际上就是研究人们的信仰去到了哪里。而信仰，是建立整个金融系统和经济体系的基石。任何时候，如果信仰不在了，即使之前有过再稳健的金融，再繁荣的经济，都会在瞬间崩陷。07年金融危机以来，各国政府出台的各种救助方案，无不是为了重建人们对经济的信仰，但目前并未成功，徒然耗损、稀释了人们对国家的信仰而已。
　　2013年下半年，银行间市场出现“钱荒”，银行间市场利率飙升，但实体经济利率基本保持稳定；2013年下半年，超储率始终在2.1—2.3%，历史上属于中性水平（阙值为1.5%），但“钱荒”却始终挥之不去。时隔仅2年，2015年下半年开始突然出现“资产荒”，所有机构都说“钱多”，但银行间市场却依然处于紧平衡状态，回购利率并未出现下行，很多季末时点依然头寸难平。2016年11月开始，“资产荒”戛然而止，代之以“钱荒2.0”或“负债荒”，从“钱多”到“钱少”似乎只在一夜之间。从“钱荒”到“资产荒”再到“负债荒”，钱到底是多了还是少了？钱从哪来？又去了哪里？
　　在现代信用体系下，货币就是一张欠条。按照欠款人自身的信用由低到高，欠条被认可的程度和使用的范围不断扩大，货币也就由此形成了由低到高的层级。我们简单示意货币的纵向流动：黄金→美联储基础货币→美国银行存款→央行基础货币→广义货币→基金/理财份额、商业票据等。这也是为什么我们常说，在一定程度上，美联储是各国央行的央行，美元是基础货币的基础货币。因此，当我们讨论“钱荒”还是“钱多”时，我们首先要明确是哪一层级的“钱”。
　　比如美联储上一次加息周期是从2004年6月到2006年6月，2年内美国联邦基金目标利率从1%一路上调至5.25%。而同期国内银行间7天回购加权利率却反而出现下行，整个2005年基本维持在1-2%的低位。造成这种背离主要由于我们在分析流动性时忽略了：从美联储的流动性层级，到国内银行间市场流动性层级，中间隔着一层美国商业银行的流动性创造，而后者通过美国国际收支逆差流入中国，再通过央行结汇形成外汇占款，向银行间市场注入流动性。
　　2013年初，银监会8号文对理财投资“非标”比例做出限制，很多当时投资“非标”超比例的银行，为规避监管，将“非标”纳入表内同业项下，原本由广义货币对接的“非标”，进入银行同业项下后就变成了由基础货币对接，要靠银行间超储资金的不断拆借，去维持一个很大的“非标”资产，导致2013年下半年，虽然超储率始终维持在2.1—2.3%，但资金面依然很“薄”。根据费雪的货币恒等式MV=PQ，当银行超储M不变时，“非标”加入同业资产使得Q变大，因此货币流通速度V必然加大。
　　2015年下半年开始出现“资产荒”，所有机构都在说“钱多”，这里的“钱”指的是广义货币。所以我们看到的现象是，虽然广义货币越来越多，但银行间市场资金却始终处于紧平衡状态。造成“资产荒”主要由于一方面可投资产减少：2015年下半年开始，地方政府债务置换，地方政府债务再次入表，加上房地产投资增速下行，地方融资平台和房地产企业融资需求都不大。
　　另一方面货币增加：2015年以前城投平台的债务融资，更多依靠理财资金对接，理财资产方生成城投债权，负债方生成理财份额。但理财份额几乎没有流动性，所以不会再次流转，也就不会形成新的购买力。但伴随地方政府债的发行，替换了城投平台的融资后，地方政府债权进入银行资产负债表内资产方，负债方生成M2（大部分是M1），流动性高，可以不断转手，不断追逐更多资产，形成新的购买力。同时，由于实体经济投资回报率降低，因此主要形成了对金融资产和房地产的追逐，造成货币“脱实向虚”。
　　2016年底发生的“负债荒”与2013年的“钱荒”不在流动性的同一个层级。机构面临的赎回虽与银行争夺超储虽有一定关系，但更多是银行顾虑其委外和理财等业务未来可能有监管从严的趋势。因此，当前的流动性紧张是广义货币因上述原因，不再通过委外、理财等向非银机构流转导致。
　　“资产荒”实际上指的是真正的生息资产少。货币脱实向虚，在金融资产之间换手，而如果最终不能带动实际产出的增长，则金融资产的增长只能依赖庞氏骗局，注定会破灭，问题是什么时候。
　　我们先来看一个假想的没有央行的世界：假设经济中只存在两个部门——商业银行和投资人，投资人在初始利用自己的资金购买资产（比如股票、房地产等），推动资产价格上涨，然后将资产质押给银行，从银行借钱，继续购买资产，从而推动资产价格的上涨。资产升值后，又可以从银行借钱，继续买资产，如此往复。
　　外生给定2个不变的假设：1、银行按照抵押资产价值的固定比例（小于100%）提供信贷；2、资产的供给曲线向右上方倾斜，且曲线本身不会移动，即资产价格上涨只能因为购买股数增多，不会由于持有人看到资产上涨而惜售造成供给不足而价格上涨。则这个模型可以达到均衡，因为斜向右上方倾斜的供给曲线，要求资产每上涨1元，所需要的货币会越来越多，直到银行放贷速度无法达到继续推动资产上涨需要的货币量时，资产价格就会下跌。整个过程中，投资人会经历加速加杠杆，减速加杠杆，加速去杠杆，减速去杠杆，最终杠杆见底，市场等待新一轮的加杠杆。实际上，在缺少央行干预的情况下，这种循环周期会经常出现，而且每一次都会让市场出清的比较彻底。
　　现在我们引入央行：一方面，假定央行可以不断放水，并以政府信用为背书，允许银行提供更高比例的信贷，甚至超过100%的上限；另一方面，投资者预期央行放水将导致资产价格上涨，因此，反而放弃了之前对资产价格的判断，开始惜售，要求更高的价格，资产的供给曲线向左平移，即更高的价格并不需要更多的成交量（所谓的缩量上涨）。则这个模型不会收敛，不存在均衡结果，我们将看到：央行放水导致无风险收益率不断下行；政府背书导致信用利差收窄；资产预期收益率下降导致投资人不断加杠杆，借短买长，期限利差收窄；利率的下行导致资产价格不断推升。
　　实际上这就是2008年以来发达国家所经历的情况。金融危机导致投资人去杠杆，但由于更穷的人杠杆更高，也更急于去杠杆，因此会为偿还负债不惜以极低的价格卖掉资产。而富人则低位接盘。随后，伴随美联储推行的量化宽松，富人们开始享受新一轮的资产上涨的盛宴，贫富差距拉大
　　。当前相对于2009年初的最低点：纳斯达克指数上涨250%，标普500指数上涨170%，都早已远远超越危机之前的水平；房价（扣除通胀后）上涨40%，已超过06年高点；但这期间实际GDP仅增长14%；工资收入增速则更为缓慢，扣除通胀后的实际周薪仅上涨不到4%。
　　音乐结束前，大家都必须跳舞，然而这一切将在何时结束呢？我们认为如果未来出现以下一些现象，则可能是结束的征兆：
　　1、实体经济通胀上行——央行会收紧货币，但如果货币只是脱实向虚，追逐金融资产，不去实体经济，我们一时很难看到经济企稳和通胀上行。而且，从近期耶伦的几次讲话中可以看出，虽然2016年底美联储加息几乎已成定局，但主要是为了维护金融稳定，并为未来货币政策留出空间。而且美国经济时有反复，通胀也在低位，特朗普也并不希望打造强势美元，因此，我们预计2017年加息节奏依然迟缓。
　　2、资产本身波动加剧——杠杆的不断抬升，会加剧资产波动，将引起市场偏好的下降，投资者要求更高的风险补偿，重点观察VIX变动，但最近几年仍在低位。而且，特朗普当选后，风险资产轮番上涨，风险偏好大幅抬升，目前已接近07年金融危机前的水平。
　　3、投资人对政府背书不再信任——卖掉本国资产，将本国货币兑换其他国家货币，资本外流，但这种约束更多对小国开放经济适用，对小国封闭经济体约束效果不大（当然该国投资人可能最终会选择持有黄金代替本国货币）。对大国开放经济体，成本可能由世界多国承担，且可能得到多国救助，而且，目前的情况是多数发达国家央行都在放水。
　　4、资产生钱，劳动不生钱，贫富差距加大。目前我们看到的从英国脱欧到特朗普当选，以及意大利公投失败等，越来越多的黑天鹅变成白天鹅，正说明贫富差距的拉大已使发达国家人民不满情绪急剧累积，投票仅是表达的一种。历史上看，最严重可能引发革命甚至战争，一切推倒重来。
　　(本文作者　赵博文：蓝石资产管理有限公司研究总监。)