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　　从1～6月的经济增长趋势看，中国经济已经走出V字型反转，显示应对金融危机冲击的政策已经开始产生积极的效果。从全球的经济状况看，中国经济率先复苏的格局基本可以确认。
　　如果说，2009年7月份是美国经济最坏的时期，那么2008年11月份左右则是中国经济最坏的时期，中国经济提前美国8～9个月触底。如果从环比指标看，二季度的环比增长折算为年率可能已经接近18％，意味着未来三四季度的增长会较为强劲。
　　目前，中国经济已开始进入政策效果的整固期，下一步的政策重点应当强调推动经济增长的动力主要从政府主导的需求，转换到市场驱动的需求。应该看到，在坚持适度宽松货币政策的基调下，还存在结构性调整的空间。特别需要关注正在出现的资产泡沫、高负债比率的地方政府融资平台、重新迅速增长的国际收支顺差，以及宽松的货币政策在何时平稳退出等问题。
　　　　
　　短期内没有通胀上升压力
　　
　　2009年以来，物价一直在负增长，农产品价格也处于下滑周期。由于农产品价格对中国的CPI影响非常大，且许多产业存在明显的产能过剩压力，所以即使信贷投放很快，物价在短期内也没有上升的压力。
　　但是，这并不是意味着可以对通胀压力掉以轻心。当前中国的CPI构成中，农产品及其相关制品的影响十分显著。在经济大幅波动时期，CPI的反应可能滞后，在2008年中国经济已经开始回落时，CPI和PPI还持续上涨了一段时间。此次经济开始明显复苏，CPI依然还是负增长，这主要是由农产品的价格周期及产能状况等综合决定的。
　　尽管从同比角度看，通胀压力可能并不明显，但是从环比角度看，通胀的压力正在集聚，预计到2009年底，CPI和PPI会先后由负转正。从上一轮经济周期波动的特征看，2004～2008年是起步时期，信贷高速增长推动资产价格上升，但物价保持低水平。随后，资产价格上升伴随着经济过热，加之多种因素和政策驱动的共同作用，进入物价显著上涨和经济下滑阶段。如果要做类比，上一次的周期波动是有参考价值的。因为在信贷投放增长速度上，这一次显著高于上一次，而上一次的物价上扬始于猪肉这样一个短板，这一轮周期的物价上涨，很可能也是从经济运行中的特定短板开始显著启动，并带动其它物价上升。
　　对物价的担心并不是杞人忧天，因为从全球的趋势看，发展中国家的通胀预期明显早于发达国家，预计东南亚一些国家的通胀水平在2009年底会上升到不低的水平。
　　　　
　　资产泡沫形成条件基本具备
　　
　　房地产市场和股票市场目前的复苏和上涨，既有经济基本面显著复苏的驱动，也有信贷高速投放带动的流动性驱动。从目前的情况看，第一阶段基本是信心恢复基础上的市场恢复过程，带有一定的流动性驱动，接下来的主要驱动力应当逐步转向经济基本面的恢复带来的估值驱动。
　　不过，历史上资产泡沫的形成，往往也是在基本面迅速恢复的基础上，通过过高的流动性、较低的资金成本和宽松的流动性放大了这种乐观情绪。从国内和国际资金流动的趋势看，资产泡沫形成的条件已经基本具备。
　　2009年以来，史无前例的高速信贷投放对经济金融结构的影响可能是多方面的，货币投放的传导渠道是多元化的，不仅仅是农产品价格，也包括资产市场。在中国特定的经济结构下，如此大的信贷投放，往往不会被贸易部门吸收，而可能主要被包括房地产和股票等非贸易品所吸收，所以更容易形成资产泡沫。货币政策应当对正在形成的资产泡沫保持警惕，特别是要注意防止银行资金过度流入资产市场而不是进入实体经济，防止银行资金过度流入资产市场而承担资产泡沫的风险。
　　在巨大的信贷投放下，2009年中国的超额流动性指标可能会达到改革开放以来的最高点，预计可超过16%。与此同时，美国等主要发达国家的超额流动性指标也创出历史高点。有了经济复苏明朗的大前提，在国内流动性及热钱涌入的推动下，股票市场与房地产市场将继续被推高。在宽松的货币政策没有考虑退出及物价没有显著上升带来调控压力和资金流向显著变动之前，资产市场的热度还将保持。
　　同时，前一阶段应对危机的一系列项目，地方政府通过投融资平台大量借贷，推动城市化建设，为中国应对金融危机发挥了十分积极的作用。但是，地方政府投融资平台的高负债率及其偿债能力成为下一步推进城市化投资的金融瓶颈。
　　目前，全国已有3000多家地方政府的投融资平台，其中70％以上是县区级平台公司，这些融资平台通过银行借贷等多种形式融资，在此次应对危机的城市化进程中，负债规模迅速增加了数万亿元，这些负债的偿还往往依赖于地方政府的土地收入，可能会在客观上助推土地价格的持续上涨及房地产的泡沫。
　　　　
　　平衡资产泡沫加剧与加快经济增长的矛盾
　　　　
　　如何平衡资产泡沫加剧与加快经济增长的矛盾呢？笔者建议，通过放松准入门槛的管制、推出创业板、让地方政府发市政债券及扩大对外投资等多种方式平抑资本泡沫产生的速度。同时，在经济平稳复苏之后及时对货币政策基调进行灵活的微调，重点在于促进更多的流动性流入实体经济，同时推动经济的结构转型。
　　第一，应放松管制，把大量的流动性引入实体产业。因为管制，许多无法投资的资金只好流入资本市场，趁现在泡沫还没有明显形成，必须把重点从总量的刺激转向结构的调整并放松管制，刺激民间投资的启动，从而带来新的增长活力，促进经济的平稳复苏。放松管制的同时，要积极推动产能过程的消化，真正做到有保有压。
　　第二，要扩大直接融资比例，发展本体的资本市场。与庞大的信贷投放相对比的是，目前国内市场的直接融资比例太小，这使得整个经济的负债率越来越高。中国处于城市化加快发展的阶段，投资保持相对高的比例是有现实的合理性的，关键是要找到合适的融资渠道来为这种快速推进的城市化融资。
　　中国现在应对危机一个很重要的优势就是各级政府推动下的城市化，以及由此带动的大量基础设施投资。一方面地方政府融资平台负债率居高不下无解，另一方面中国证券化的过程还存在巨大的空间和机会。所以，地方政府融资的瓶颈下一步应当靠扩大直接投资来解决。
　　第三，要进一步开放对外投资。大量的贸易顺差总是让人民币面临升值的压力，因为长期以来，国内总是习惯于引进投资，鼓励投入，限制流出。从目前的发展阶段考虑，在外汇储备充足的情况下，应该让企业自己运营。现在对外投资的增长势头非常快，如果政策调整得当，从未来的发展趋势看，国际收支有条件逐渐达到平衡。
　　第四，促进产业升级，培育新的产业增长点。要利用金融危机的时机加速推进城市化，带来大量新的投资机会。同时，通过放松管制来培育新的增长点，也会为服务业等产业带来新的增长空间。此次经济复苏以来，中国经济从结构上呈现出一些积极的变化趋势。例如，从区域增长格局看，中西部的增长速度相对要快一些，有利于缩小区域差距；民间消费需求在房地产和汽车市场的带动下明显复苏。此外，还要重视低碳经济的发展，例如要关注全球新能源产业的发展等。
　　　　
　　抑制资产泡沫还需更多政策微调
　　　　
　　当前信贷和货币政策的微调，首先是在坚持适度宽松的政策基调上进行的。从信贷增长趋势看，因为此次信贷投放主要是一些期限较长、规模较大的基础设施，因而即使到2010年要进行适当的调整，信贷的增长速度预计也不会太低。因为完成这些大型基础设施建设需要的信贷资金投入可调整的余地不大，正如 1993年宏观紧缩之后，随后几年的信贷投放增长依然较为迅速。
　　至于对资产泡沫的抑制，则不仅仅需要依靠信贷和货币政策的微调，还需要一些结构性的改革措施，主要如：通过放松管制把充足的流动性引入到实体经济，面对迅速增长的国际收支盈余加大放松对外投资管制的力度并适度调整汇率，加快企业的上市步伐以及房地产市场的土地供应，等等。另外，资产泡沫的迅速形成，也与中国的投资者可以选择用于对抗通胀的资产类型太少、金融创新严重不足有关，促使投资者大量集中涌入到股票和房地产市场。
　　
　　宏观政策主线还是经济平稳复苏
　　
　　从国内来说，适度宽松政策何时退出、以何种方式退出，是一个非常艰难的选择，需要综合考虑国内外的经济状况。
　　从方向上看，积极财政政策应当重点推动结构调整，而货币政策应当更为关注物价水平。从目前的趋势看，2009年宏观政策的主线还是促进经济的平稳复苏，但是应当为经济平稳复苏之后过于宽松的货币政策的逐步退出做好预案。正如美联储主席伯南克所说，现在开始研究宽松货币政策的退出机制，并不意味着宽松货币政策基调就需要马上退出，但是积极创造相关的条件来退出过于宽松的货币政策，以稳定市场的通胀预期是有积极意义的。
　　从信贷投放、以及M1 和M2的增长趋势看，信贷投放的平稳回落是一个必然的趋势，但是这并不意味着流动性的大幅紧缩，因为2009年上半年7.37万亿元的信贷投放已经处于相当高的水平，即使下半年每个月平均回落到5000亿元左右，全年依然可能高达10万亿元，这是一个相当高的增长速度。
　　同时，从目前趋势看，M1的增长速度在加快，正在赶上M2的增长速度。总体上看，在政策基调没有大调整的前提下，下半年的流动性依然较为宽松。而且从趋势看，随着出口的逐步恢复以及外资的流入，在经历可能的短暂贸易逆差之后，中国经济在2010年会重新面临国际收支双顺差的格局，届时如何应对这种双顺差可能带来的流动性增长，是一个值得及早研究的课题。
　　日前，央行在公开市场发行了450亿元一年期央行票据，利率与前一周相同，从而结束了连续7周的升势，发出公开市场微调结束的信号。与此同时，28天正回购收益率也与上周持平，为1.18％。据了解，银行体系信贷增长速度放缓，是央行暂停在公开市场继续进行微调的原因。图为央行上海总部。